一文看懂新三板改革措施
2020-03-27
新三板將在創(chuàng)新層的基礎上設置精選層，完善轉(zhuǎn)板機制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開發(fā)行，同時適當降低投資者門檻，引入公募基金等機構投資者。
新三板改革之路的職能定位在于培育中小規(guī)模的科技創(chuàng)新型企業(yè)，同時理順轉(zhuǎn)版機制，發(fā)揮承上啟下的職能，與科創(chuàng)板形成優(yōu)勢互補，共同構建中國多層次資本市場。
新三板改革：基礎層、創(chuàng)新層與精選層
新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分。
2016年5月，新三板將所有掛牌公司分為創(chuàng)新層與基礎層，旨在對不同企業(yè)實施不同服務與管理。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng)新層672家，基礎層8450家。
筆者曾于2017年研究發(fā)現(xiàn)，新三板創(chuàng)新層公司異質(zhì)性較強，盡管整體質(zhì)量弱于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，但新三板創(chuàng)新層前50位企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等各方面均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，因此筆者建議新三板參照納斯達克分為三層，將新三板中質(zhì)量較優(yōu)、盈利較強的企業(yè)單獨分為“精選層”。
此次新三板改革：
一方面：能更高效地為盈利能力更強的企業(yè)提供管理與服務，提升精選層的流動性與交易活躍度，為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)；
另一方面：科創(chuàng)板蓬勃發(fā)展，也激勵新三板進行改革，在流動性、估值、吸引力等方面進行自我提升。
2019年11月，新三板在創(chuàng)新層的基礎上劃分出精選層，并在精選層中向不特定合格投資者公開發(fā)行。
未進入創(chuàng)新層與精選層的新掛牌與已掛牌公司進入基礎層。
圖表1 新三板創(chuàng)新層與精選層標準梳理
圖表1對新三板創(chuàng)新層與基礎層的進入條件進行梳理。
新三板創(chuàng)新層在財務指標上設置了凈利潤、營業(yè)收入、交易標準等三方面維度，而新設置的精選層則有新掛牌公司與創(chuàng)新層公司轉(zhuǎn)入兩種方式：申請進入新三板精選層的新掛牌公司采用“市值+財務指標”的標準，該構架方式與科創(chuàng)板一致，門檻低于科創(chuàng)板（后文將做詳細對比）。
其中市值是指以掛牌公司向公開發(fā)行價格計算的股票市值。
在創(chuàng)新層掛牌滿12個月的公司可申請轉(zhuǎn)入精選層，轉(zhuǎn)入條件包括凈資產(chǎn)、股權融資、股本總額等。
新三板精選層與科創(chuàng)板均采用“市值＋財務指標”模式，而新三板精選層的標準整體上低于科創(chuàng)板。
新三板精選層規(guī)定的市值分別為（不低于）2億元、4億元、8億元、15億元，而科創(chuàng)板則要求市值為10億元以上；
新三板精選層對應的凈利潤與營業(yè)收入也均低于科創(chuàng)板，凈利潤標準（2500萬元）也相對較低。說明新三板精選層與科創(chuàng)板定位不同，主要為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供掛牌與交易機會。
在新三板精選層掛牌的企業(yè)能夠面向不特定合格投資者公開發(fā)行股票，被業(yè)內(nèi)稱為“小IPO”。
首先：精選層“小IPO”的發(fā)行對象為已開通精選層合格投資者，若按照目前的投資者準入門檻，要求投資資者個人證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，且具備兩年以上證券投資經(jīng)驗。
滿足上述條件的投資者人數(shù)有限（截至2018年年底，新三板機構投資者僅為5.63萬戶，個人投資者為37.75萬戶，合計43.38萬戶）。
因此，市場期待新三板構建差異化的投資者準入門檻，即精選層投資者標準低于創(chuàng)新層與基礎層，同時適時引入公募基金投資，豐富投資者結構，提升市場流動性。
其次：發(fā)行過程是“保薦+承銷”，主辦（督導）券商是保薦券商，承銷券商可以是1家或多家共同承銷；企業(yè)進入精選層并公開發(fā)行股票需要證監(jiān)會最終同意。
第三：精選層漲跌幅30%，持股10%以上股東限售期12個月，戰(zhàn)略配售限售期12個月。
第四：在定向增發(fā)方面，取消單次發(fā)行新增股東不得超過35人的限制，定增后股東累計不超過200人的，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司進行自律審查，超過200人的需要向證監(jiān)會申請批準。
新三板公司質(zhì)量
創(chuàng)新層前50企業(yè)不弱于科創(chuàng)板
創(chuàng)新層前50位企業(yè)并不弱于科創(chuàng)板，但交易活躍度差距較大！
在分析新三板定位與前景之前，我們需要分析新三板公司目前的平均質(zhì)量。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng)新層672家、基礎層8750家。
首先：從整體上看，新三板公司規(guī)模較小，凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標都顯著低于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。
但新三板公司呈現(xiàn)出較強的異質(zhì)性，新三板創(chuàng)新層公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與營業(yè)收入等指標已顯著高于新三板整體。
其次：目前新三板改革與分層相關文件目前尚處于征求意見階段，精選層公司的具體標準與數(shù)量也尚未確定。
因此本研究選擇規(guī)模前50位的創(chuàng)新層公司作為精選層的代表進行估算（其中齊魯銀行規(guī)模顯著大于其他新三板創(chuàng)新層企業(yè)，故將其剔除并順延一位）。
從總資產(chǎn)上看，新三板前50位企業(yè)總資產(chǎn)中值為23.27億元，高于科創(chuàng)板（15.97億元）與創(chuàng)業(yè)板（20.85億元）；凈資產(chǎn)中值為11.43億元，略低于科創(chuàng)板（12.15億元）與創(chuàng)業(yè)板（13.10億元）。
從收入利潤上看，2019年前三季度新三板前50位企業(yè)營業(yè)收入中值為10.10億元，高于科創(chuàng)板（4.14億元）與創(chuàng)業(yè)板（6.75億元）；凈利潤（0.70億元）略低于科創(chuàng)板（0.93億元），與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤中值（0.63億元）相當。
從盈利能力上看，新三板前50位企業(yè)ROE中值為6.61，高于創(chuàng)業(yè)板（5.26），略低于科創(chuàng)板ROE（9.65）。
第三：新三板整體交易活躍程度顯著弱于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。
從成交額上看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板成交額顯著高于新三板，科創(chuàng)板區(qū)間日均成交額（2019年1月1日至11月27日）均值是新三板創(chuàng)新層的509倍，是新三板前50位企業(yè)的75倍。
換手率衡量了市場交易的活躍度，科創(chuàng)板區(qū)間日均換手率均值為新三板創(chuàng)新層的84.3倍。市盈率衡量市場估值水平，科創(chuàng)板市盈率中值為56.01，顯著高于創(chuàng)業(yè)板（33.80）、新三板整體（7.9）、新三板創(chuàng)新層（12.17）、新三板前50位企業(yè)（11.62）。
新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)雖然在規(guī)模、收入、盈利等維度上不顯著弱于科創(chuàng)板，但成交量、交易活躍程度、市盈率卻與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在巨大差異。
研究說明：新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)并未獲得與其企業(yè)質(zhì)量與盈利能力相適應的估值水平。
究其原因：
一方面由于新三板整體投資者準入門檻較高，流動性水平遠低于創(chuàng)業(yè)板，抑制了創(chuàng)新層中優(yōu)秀企業(yè)的估值水平；
另一方面也體現(xiàn)出“基礎層+創(chuàng)新層”的兩分法不能有效涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征，新三板創(chuàng)新層中的優(yōu)秀企業(yè)未能獲得相應的流動性與估值水平，證明新三板設置精選層具有內(nèi)在合理性。
圖表3 新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的對比
圖3數(shù)據(jù)來源：WIND；資產(chǎn)、收入、利潤等指標來源于2019年三季報；區(qū)間成交額與區(qū)間換手率的研究區(qū)間為2019年1月1日至11月27日；由于新三板市盈率存在部分異常值，因此未匯報均值指標，主要分析中值。
新三板精選層改革方向
培育企業(yè)、承上啟下
科創(chuàng)板與新三板都是中國構建多層次資本市場的重要組成部分，是金融市場改革深化的重要探索，二者承擔不同的職能與定位。
科創(chuàng)板的定位主要在于“探索”：
一方面作為資本市場重要的“試驗田”探索注冊制改革，以及退市制度、信息披露、行業(yè)自律、監(jiān)管模式等配套制度，并將探索經(jīng)驗“反哺”主板市場；
另一方面為科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興企業(yè)提供融資機會。
而新三板精選層改革主要定位于“培育”：
一方面為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供公開發(fā)行股票的機會，新三板精選層掛牌標準在市值上低于科創(chuàng)板，與之形成優(yōu)勢互補；
另一方面為主板市場培育和輸送優(yōu)秀企業(yè)，構建資本市場的良性循環(huán)。
基于承上啟下、培育企業(yè)的定位，新三板合理高效的轉(zhuǎn)板功能尤為重要。
在改革之前，新三板公司要實現(xiàn)轉(zhuǎn)入主板，必須先摘牌再IPO，路徑相對復雜。
從轉(zhuǎn)板歷史來看，在進行轉(zhuǎn)板的351家企業(yè)中，只有85家企業(yè)成功上市，其余266家已經(jīng)遞交上市申請、尚正在進程中。在成功轉(zhuǎn)板上市的85家企業(yè)中，主板上市29家，中小板上市11家，創(chuàng)業(yè)板上市37家，科創(chuàng)板上市8家（分別為長陽科技、久日新材、杰普特、安博通、南微醫(yī)學、西部超導、天準科技、嘉元科技）。
可見改革之前新三板轉(zhuǎn)板上市的難度較大。而 “轉(zhuǎn)板難”阻礙了新三板企業(yè)的上升通道，直接影響了投資者參與、退出、交易活躍度，也影響了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掛牌需求，失去了源頭活水，也直接削弱了新三板的市場活力。
圖表4 新三板轉(zhuǎn)板情況分析
數(shù)據(jù)來源：WIND
證監(jiān)會表示：新三板將建立直接轉(zhuǎn)板上市機制，也是新三板改革創(chuàng)新、提升市場活力的重要舉措。
在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市，只需交易所進行審核，而無需證監(jiān)會審核。理順轉(zhuǎn)板機制是拓寬新三板企業(yè)上市渠道、鼓勵投資者參與、提升市場流動性的關鍵，將提升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力，深化金融供給側(cè)結構性改革。
同時，前文研究已經(jīng)證明新三板部分優(yōu)秀公司質(zhì)量與科創(chuàng)板公司質(zhì)量基本相當，決定了投資風險差異不大。
因此應在新三板精選層設置與科創(chuàng)板類似的投資者門檻：
一是放松對個人投資者的準入，個人投資者參與科創(chuàng)板的條件為前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元、參與證券交易24個月以上；
二是允許公募基金投資新三板精選層。
作者 | 歐陽輝 劉一楠
來源 | FT中文網(wǎng)
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